城投转型产投号角已吹响！十大路径明晰

2024年作为城投转型元年至今，上交所陆续出台1号指引（335指标体系）和3号指引，通过量化指标和强制披露为推动城投公司转型产业化主体制定了标准，指明了方向3号指引不仅仅是对城投转型产投发债提出了更为严格的要求，同时也是国家一揽子化债背景下债务管理在新增债券发行领域的协调监管与重要延伸倒逼城投公司真转型资产做实主业做精，收入做真，实现可持续与高质量发展

2024年4月25日上海市证券交易所专题培训城投产业化转型的主要思路与路径的举办，并邀请当年实现产业化主体债券首发的河南省三门峡市投资集团和新乡国有资本运营集团作典型分享，标志着产业化转型工作由之前的探索进入全面推广实施实操阶段

根据笔者十几年来服务地方城投公司市场化转型的实务与典型案例经验提炼，抽丝剥茧梳理出城投公司产业化转型的十大核心关键路径以求为地方产业化转型探索提供指引与启发 

一主业主责聚焦

中央要求，地方国企城投公司应当优化资源配置，向三个资本三大领域集中，增强对战略新兴产业的投入，提升公共服务和民生领域的有效供给

国资委要求，聚焦主业主责发展，严控非主业投资比例和投向，今后聚焦主业主责发展，是当下城投公司实现高质量发展的关键，也是对城投公司产投公司绩效考核的核心指标和关键指标之一

目前高风险城投公司都有一个共同点：分析其三大主营业务委托代建土地整理和保障房建设来看，委托代建代融资地方政府付不了代建费用；土地储备短借硬投因地方新增土地出让受阻，天量资金沉淀到储备土地里变现无方，保障性住房建设政策性金融机构还本付息鸭梨山大的窘境

资产结构不良主营业务薄弱，盈利能力不足持续亏损资不抵债是目前大部分城投公司的形象画像在近几年的市场化转型发展过程中，部分城投公司对市场化转型认识不准确，导致市场化转型战略偏差，盲目多元化激进扩张，尤其在非主营业务领域和非擅长的市场化领域如商业地产产业地产金融服务贸易装备制造等领域大量投融资与并购，实施与企业资产规模资产负债水平实际投融资能力和经营管理能力等不相匹配的投资项目和领域拉高了负债率

在城投公司35年的发展演变进程中，城市公共基础设施建设（城建）城市资产公用事业运营（公用事业）公共服务补短板（民生）赋能区域产业发展引擎（工业产投文旅交农旅融合）和化解存量债务隐性债务（化债）曾经是地方城投公司的五大功能性定位与主业主责随着新发展阶段政府发展方式的转型，目前城投公司逐步在向城市综合运营主体产业园区服务运营商特色产业经营类国企和农文交旅融合运营集团及金融类控股资本运作五大市场化产业化的领域转变

从基建平台园区平台文旅平台产控平台到金控平台城投属性逐渐降低，政府或城投信仰趋弱，市场化程度逐渐增高，转型为产业化主体后，在发展战略上，根据上述五大方式明确主业主责与地方房地产换挡转型加快新模式构建与赋能产业结构调整与现代产业体系打造与地方政府同频共振是城投产业化转型的核心要义，偏离这个基本定位，城投公司就会掉入虽实现盈利却未能承担起政府使命助推地方经济社会与产业发展赋能的跑偏

二政企关系重构

对于大多数市县（区）级城投公司来讲，产业化转型不是彻底的政企分家，大家注意，需要厘清的是：政策禁止的是：城投公司或平台公司承担政府融资职能与城投公司融资与地方政府信用挂钩从而规避政府债务管控，新增隐性债务

长期以来，在市县区政府与城投公司的关系中，政企不分权责不清，多头管理，指令性纯公益性项目指派或分配，只派活，不算帐，只作为融资工具与管道通道不开展实体性业务导致地方债务无序扩张和城投公司存量有息负债逐年增高却无经营性现金流偿还的风险，是政企关系的突出问题新发展阶段，政府需要从行政配置市场驱动的蜕变：完成以管资本为主，以资本为纽带，以产权为基础，明确权责清单，实现国有资产管理体制变革与创新

解决上述问题，亟待从三个方面完成政府与城投公司产投公司关系的重构：一是在债务关系上，平台公司不再承担地方政府举债融资职能，不再依靠政府信用进行融资，不再新增政府债务此外，平台公司通过多种渠道化解存量债务二是在管理关系上，产投公司所有权和经营权分离，政府不直接干预产投公司管理活动，由管资产过渡到管资本，从管理职能转向监督职能确立产投公司企业属性的企业法人主体地位三是在业务关系上，城投公司将从功能性国有企业逐步发展为产业化主体或一般竞争类及商业类国有企业，按市场化进行规范经营与政府之间的业务关系需建立在市场化交易机制基础上，业务往来中政府与地方国有公司作为交易双方进行市场化契约化交易使产投公司走上自主决策自负盈亏自担风险自我约束自我发展的现代企业法人高质量发展之路 

三存量债务化解

目前部分市县区城投公司在转型发展过程中存在将存量债务剥离到一个承债主体，同时将优质资产与股权剥离到新主体的投机取巧做法或者喊着打破城投信仰口号在金租商租非标定融甚至商票上躺平刚兑这对加剧地方政信危机百害而无一利，建议立即悬崖勒马整改担当在确保存量有息负债资产跟着债务走的原则下，在从城投公司剥离优质资产和股权时一定要确保对存量有息负债偿还的方案与保障措施

新成立的产投主体高度重视偿债保障，确保EBITDA利息保障倍数不低于1，上交所2025年修订版3号指引增加了对EBITDA利息保障倍数的最低要求，其中第28条明确提出：报告期内年均EBITDA小于报告期末所有有息债务（含本次申报债券）一年利息的主体，应披露本次债券的偿付资金来源，制定切实可行的偿债保障措施，同时明确指出若发行人缺乏持续稳定的盈利能力，应审慎确定公司债券申报方案显示出监管更加看重发行主体自身经营收益对债务利息的覆盖能力 

四资产结构优化

目前区县城投公司资产突出的特点是：资产规模不高资产质量偏低区县级城投公司持有的资产大都是无法变现流动性不足收益率低的公益性资产，如公立学校公立医院公园公共广场市政道路非经营性水利设施等纯公益基础设施，可经营且能够稳定产生现金流的优质资产比重低据信用评级机构中证鹏元统计，我省区县级城投公司的平均资产收益率仅为0.6%左右，资产周转率仅为8%左右，资产质量表现较差

破解资产瓶颈最直接有效的方法就是以335指标为指引，重塑资产结构实施三去一补：去无效资产去行政化资产去非主业投资，补强经营性资产操作路径为：一是尽快完成对纯公益性资产等不合规资产的剥离，对注入过程不符合国家法律法规的划拨类/出让类土地应及时规范整改，避免监管风险；二是梳理出以下13大类经营性资产注入新组建的产投公司是产投公司能否实现资产结构性重塑和构建经营性现金流的关键，这一步做不到，做不好，产业化转型可以喊喊口号，做做样子，但实现真转型没戏！

• 1交通(含强农惠农高速公路)：客运站城市及农村公交等；

• 2.水利：水库灌溉等水利设施；

• 3.清洁能源：充电桩光伏发电垃圾发电厂等；

• 4.保障性租赁住房：公租房等保障性租赁住房等；

• 5.水电热气等设施：供水污水（排水）供排水一体化农村安全饮水农村污水智慧水务引调水中水处理水源地保护蓄水池供热（供暖）燃气供应等；

• 6.生态环保：碳指标垃圾清运污泥处置等；

• 7.产业园区：孵化园科创园标准化厂房设施农业等；

• 8.仓储物流：仓库等；

• 9.老旧厂房办公楼写字楼商铺门面商办楼宇等；

• 10.文化体育场馆：体育馆文化馆剧院景区党校培训中心职业院校学校等；

• 11.新型基础设施：数据资产算力中心新型储能智慧停车停车场充电站等；

• 12.山水林田湖草资源：农场（规模化农地）林场（储备林）水资源水面山坡山地草场等经营权；

• 13.酒店餐饮疗养院等资产 

五经营性现金流再造

目前大多数区县城投公司所从事的业务较多地集中在工程代建土地整治等公益性领域，具备较好现金流生成能力的市场化业务很少涉足，严重的偏科导致其造血能力偏弱，缺乏抗风险能力详见下图：

根据交易所1号指引，城建企业是主营业务主要为市政基础设施项目建设与运营土地一级开发等业务的地方国有企业，而市政基础设施项目包括城建企业在所属区域内从事的城市道路公共交通供水排水燃气热力园林环卫污水处理垃圾处理防洪地下公共设施及附属设施的土建管道设备安装项目，上述这些业务将进行剥离或市场化改造

还有一块是土地开发整理，收入确认方式为土地出让后获取开发成本一定比例的项目管理费（投资加成），收入金额为开发成本与投资加成之和，该类收入受当地政府的土地出让计划市场供求关系变化楼市政策及行情等因素的影响较大，建议剔除

而交易所认可或偏好的经营性资产包含：

（1）商品住宅商铺写字楼厂房酒店旅馆机器设备等；

（2）上市公司股权产业基金份额探矿权水域使用权及各类特许经营权（如免税零售）未来收益权（如景区门票场馆运营）等；

（3）数据资产等

根据笔者多年实务操作经验市县区依托注入经营性资产注入交易所和金融机构高度认可的十大类经营性业务：

1.城市基础设施建设代建：城市基础设施主要是指交通运输市政公用路桥水利等设施运营；

2.土地整理与开发：土地整理土地开发土地储备，涉及上述三个环节的公共基础设施建设；

3.公用事业：自来水电力煤气热力环卫一体化停车场新能源充电桩环卫清扫物业管理等；

4.国有资产运营：房屋租赁资产养护公共设施养护；

5.保障性住房：即公益性住房，包括棚户区保障房安置房经济适用房廉租房，公租房等；

6.园区开发：产业园区投融资建设管理运营企业服务；

7.文旅运营：体育馆博物馆文化馆景区历史文化传承保护文旅开发运营；

8.乡村振兴农林水：农业设施林木水源及衍生的林权取水权，城乡供水一体化；

9.工矿贸易供应链：依托当地特色优势资源展开的比如矿产工业品农产品基建等；

10.咨询建工：基建房建园林绿化；规划设计勘察可研监理造价全过程咨询等

产投公司经营性业务构建图谱：

六运营模式闭环

未来十五五期间，城投产投公司不再比拼资产规模而是竞争转向投融建管营五位一体闭环模式构建，形成产业生态协同互补与业务链条韧性发展

Wind统计显示，截至2023年4月，全国共有3559家城投公司，主体信用评级AAA级城投333家，AA+级城投904家，AA级城投1983个，AA-级城投338家值得注意的是，截至2022年12月，AAA级城投为377家，AA+级城投922家，AA级城投1992家，AA-级城投260家有不少城投人士认为，随着防范化解隐性债务风险成为常态化，城投从追求量的发展到质的发展，高质量发展成为未来城投发展的主线

资产规模位居前100位的城投公司，资产规模门槛较上年增加了21%，城投资产规模超过千亿元的为82家这与2022年地方政府参与城投重组整合有关系，通过一系列整合加强了城投自身的组合拳能力

在完成资产规模扩张以及追求评级提升后，城投正朝着更趋现代化的治理方式运营，融投建管营或将成为未来城投比拼的核心竞争力在运营上，从资源开发基建配套产业融合商业经营等维度进行系统化业务模式构建整合各专项资金注入平台，立足企业自有资金举债资金专项资金社会资本平台自主投资等多种渠道，利用专项债FEPCOP+EPC+OEODTOD等多种模式，实现资源－资产－资本－资金四资整合运作与转化同时在融资管理投资管理项目管理资产管理，运营管理构建信息化系统实现业务模式与管理模式的信息化与数字化 

七现代企业制度构建

现代企业管理制度，是指以新修订公司法为基本框架，以市场化运作为核心，建立起包括法人治理结构组织管理体系风险控制机制人力资源体系和激励约束机制等在内的系统化管理制度体系对于城投公司而言，这一制度建设不仅关乎企业自身发展，更影响着地方经济转型升级的进程随着我国经济由高速增长阶段向高质量发展阶段转变，传统城投公司依赖政府信用融资重建设轻运营的发展模式已难以为继

从实践来看，成功转型的城投公司都是率先在管理制度改革上取得突破，形成了产权清晰权责明确政企分开管理科学的现代企业制度

近日，中办国办公开关于完善中国特色现代企业制度的意见（以下简称意见）在四个维度推动国有企业在以下四个方面进行体制机制创新：

一是推动党的领导融入公司治理各环节分层分类动态优化国有企业党委（党组）前置研究讨论重大经营管理事项清单二是更加注重完善公司治理结构选优配强外部董事队伍，保障董事会发挥决策中心作用，落实董事会向经理层授权制度，建立新型经营责任制，吸引更多优秀人才参与国企公司治理，使企业决策治理管理与市场经济更加贴合三是弘扬企业家精神健全优秀企业家培养选拔任用考核评价机制，完善物质激励和荣誉表彰体系四是以更加开放姿态加强公司治理的交流互鉴加强国有企业和其他所有制企业在股权经营治理人才等方面的交流，进一步推动混合所有制改革共同打造现代企业 

八人才机制创新

经营之道，惟在用人城投公司业务的转型升级首当其冲的就是人才的迭代与支撑目前多数城投平台公司缺乏多样化的职业发展通道，现有人员发展通道主要以行政性质管理序列为主，序列单一，高层级管理岗位较少，晋升通道受阻用人机制方面，多数城投公司管理人员任命以行政化任命为主，尚未搭建与市场化接轨的职业经理人引入机制

在企业管理层构建新型经营责任制和与之相匹配的绩效考核制度在企业经营层建立聘用制和契约化管理制度，通过制定市场化薪酬建立与之相匹配的绩效考核制度，实现薪酬与利润业绩贡献能力挂钩，构建聘期激励和薪酬追回倒扣机制通过签订目标责任书和绩效考核实现能上能下能进能出

打造选用育留流的人才管理闭环在人才招聘与选拔方面，建立行政化与市场化双轨制人才选拔体系；在人才使用方面，搭建人岗匹配机制；在人才培养方面，针对不同人才实施分类管理，匹配各类人才发展规划；在人才激励与保留方面，完善人才选聘和激励约束机制，通过人才管理闭环，确保人力资源管理体系的平稳过渡，提升人才队伍的整体专业性 

九混合所有制突破

从政策层面看，国家从宏观战略层面为国有企业改革提出指导性意见2015年9月国务院发布关于国有企业发展混合所有制经济的意见进一步明确指出，国有资本集体资本非公有资本等交叉持股相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式同年12月又发布了关于国有企业功能界定与分类的指导意见，将国有企业界定为商业类和公益类要求商业类国有企业按照市场决定资源配置的原则来进行改革，强调其市场性；而公益类国有企业则更强调其社会性，从而为国有企业健全现代企业制度完善国有企业的治理结构提供了重要依据近年来，中央经济工作会议提出混合所有制改革是国企改革的重要突破口，改革节奏明显加快

目前，混合所有制经济成为不少地方推动改革的抓手和突破点,已有北京上海山东等16个省份出台国资国企改革方案,其中一半省份明确了发展混合所有制经济的时间表和目标,从而使混合所有制经济成为新一轮国企改革的热点和亮点

就市县区城投公司与地方国有企业而言，其特点是主营业务更多是功能性业务，行业监管占主导，区县政府国有企业所实施的项目还是立足地方政府立足行业主管部门的支持，加之行业主管部门之间行政壁垒难以统一，在这种背景下，难以实现真正市场化经营通过混合所有制改革引入社会资本后，将首先从企业产权上发生变化，产权的变化必将倒逼政府国资部门对地方政府国有平台公司从管人管事管资产转变为对混合所有制企业管资本管授权经营为主，推动政企脱钩 

十金融工具组合

我国城投公司发展历程中经历了资本积累产业资本形成金融资本形成三大阶段

回望五年前，城投公司被金融机构轮番轰炸踏破门，想尽各种办法给城投公司放款，城投公司拿钱容易，还款也轻松（大把储备土地）现在风停了，周期来了，政策划定控增化存底线红线了，要求市场化产业化转型高质量发展了，城投公司就需要回归理性，匹配资产结构和资产规模债务体量和经营性现金流几大核心要素进行金融资本运作

目前大多数地市城投公司在完成第二阶段产业资本形成后，实现多元化业务板块的基础上，城投公司进入以资本运作为手段的第三阶次，为转型提档加速城投公司需要重视调整企业资产与业务架构，拓展融资渠道，优化财务结构，提高资本市场信用实力和转向直接融资比重加大；同时，引入市场化业务管理体系，全面增强企业综合实力

近年来，中央和国家国资委就提高直接融资比重优化融资结构增强金融服务实体经济能力作出一系列重要指示和指导发展直接融资，降低融资成本，是资本市场的重要使命也是城投公司产投公司的重大机遇

在当下，致力于构建多层次产业金融服务平台，通过融资增信工程担保资产管理产权交易供应链管理股权投资信用增进等业务布局,持续丰富国有资本运作工具箱，为多元化集团化发展提供资金动力，注入流动性，防范和化解地方债务风险，解绑低效资产轻装上阵做到中期和长期相结合直接融资和间接融资相结合政策性和市场化资金相结合，银行和保险资金打通债券滚动发行打通基金和上市公司