央国企SPV公司股权直接协议转让相关问题探索

概要：从项目法人制到政企合作SPV制度，基础设施项目的实施早已超越了单纯的项目自身建设质量管理的范畴，更多的体现为市场化驱动下发展方式和发展动能的转换，与此相关的项目SPV公司国有股权转让制度上层建筑存在着错位和不完善，已经难以匹配新的经济基础。笔者认为SPV项目公司央国企社会资本的股权，可以以事前约定的市场化规则和对价，直接进行协议转让，这与承诺无条件回购、兜底社会资本投资收益及国有资产流失等，并非一个概念，不宜混淆。厘清事实、抓住本质，在实践已经先行的基础上，完善、细化政企合作项目SPV公司国有企业股权转让相关制度，迫在眉睫。

一、以市场化为灵魂的历史演进：从项目法人制到政企合作SPV制度

1996年1月原国家计委《关于实行建设项目法人责任制的暂行规定》（计建设[1996]673号）明确：实行项目法人责任制，由项目法人对项目的策划、资金筹措、建设实施、生产经营、偿还债和资产的保值增值，实行全过程负责；国有单位经营性基本建设大中型项目在建设阶段必须组建项目法人。1999年2月国务院办公厅《关于加强基础设施工程质量管理的通知》（国办发[1999]16号）进一步要求，“基础设施项目，除军事工程等特殊情况外，都要按政企分开的原则组成项目法人，实行建设项目法人责任制；凡没有实行项目法人责任制的在建项目，要限期进行整改”。长期以来，就基础设施项目实施而言，法人制、招投标制、监理制、合同制及资本金等制度是基本甚至强制的建设性制度要求。2021年6月国家发改委《关于加强基础设施建设项目管理确保工程安全质量的通知》（发改投资规〔2021〕910号）再次强调，要严格落实“项目四制”，其中首要的就是落实项目法人责任制，项目单位和法定代表人对项目建设的安全质量负总责。

另一方面，改革开放以来，市场化一直是经济改革的方向。2013年11月十八届三中全会审议通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确要求“建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道，允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”，由此推动了超大规模的PPP浪潮，这其中也走过不少弯路、付出了惨痛的代价。2021年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确，要坚持系统观念，推动有效市场和有为政府“更好结合”，以提高全要素生产率，形成市场主导的投资内生增长机制，推动高质量发展。2022年5月，国务院出台的《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》（国发〔2022〕12号）、批复的《“十四五”新型城镇化实施方案》（发改规划〔2022〕960号）则直面现实、高屋建瓴的提出鼓励综合开发模式，并明确要求以体制机制改革创新为根本动力，夯实企业投资主体地位，创新城市投资运营模式 ，推进公共设施建设和土地潜在价值挖掘相统筹，提高收支平衡水平。

而从实践上来看，2018年以来，各类授权合作（或者特许经营）+股权合作+EPC+O模式的综合开发项目在全国各地可谓遍地开花并不断转型升级。上述综合开发项目，体量大、周期长，一体化、深度投资特征明显，体制机制市场化程度高，且大型的建筑类央国企是社会资本主体，政企双方直接或者间接以资本为纽带、以项目公司为载体，进行有机和更好的结合，并显示出趋势性和强大的生命力。

项目公司是特殊目的载体公司（SPV），其成立基础、经营范围、存续期间，特别是股权和治理结构，显著不同于普通的商业企业或者法人市场主体。结合财政部《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》（财金〔2014〕156号）来看，项目公司处于政企合作项目的核心地位，全文共出现“项目公司”字眼557次。无论是PPP还是所谓类PPP（如股权合作、ABO+、特许经营等），项目公司的股权问题如何处理和管理，都是不可回避和新的现实问题。

二、问题的存在和相关制度的错位与缺失

党的二十大明确，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，加快构建新发展格局、着力推动高质量发展必须坚持社会主义市场经济改革方向，构建高水平社会主义市场经济体制。故此，无论是从管理上还是内在逻辑上，当前以SPV项目公司为主体的综合开发等政企合作项目，都不能简单的等同于单一投资主体、以建设为主的项目法人制，其市场主导特征明显、投资深度也显著提升；同时，在此情况下，项目投资主体和资产的流动性管理，成为项目实施过程中的内在要求，也是当前经济社会转型发展的难点、痛点，亟待在；良好实践的基础上实现顶层设计破局。比如，当前唯一一个国家层面的PPP顶层制度设计文件《国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发〔2015〕42号）在2015年就明确要求树立平等协商的理念，按照权责对等原则合理分配项目风险，按照激励相容原则科学设计合同条款，明确项目的退出安排等关键环节，并明确要依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道。而事实上，参与综合开发等政企合作项目的建筑企业、财务投资人等，在完成相应的工作、实现参与目的后，也有着强烈的提前退出需求。当前，突出的问题是参与项目的央国企在SPV公司中股权退出的方式、路径和风险防控。

依据２009年５月１日起施行的《中华人民共和国企业国有资产法》，国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则，除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在履行评估、决策等程序的基础上，在依法设立的产权交易场所公开进行。据此，国务院办公厅关《于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》（国办发〔2015〕79号）、《关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》（国办发〔2016〕63号）等文件，国资委《关于促进企业国有产权流转有关事项的通知》（国资发产权〔2014〕95号）、《关于中央企业加强参股管理有关事项的通知》（国资发改革规〔2019〕126号）、《中央企业投资监督管理办法》（国资委令第34号）、《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》（国资委令第37号）、《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》（国资发产权规〔2022〕39号）、《中央企业合规管理指引（试行）》（国资发法规〔2018〕106号）、《中央企业合规管理办法》（国资委令第42号），及国资委、财政部《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委令第32号）等政策，也依据《中华人民共和国企业国有资产法》上述法律规定做出了相应的政策要求，并明确违反相关规定和公开公平交易原则低价转让企业产权、未按规定进场交易的，应依法追究责任。

可以观察到，当前央国企国有资产监管的上述政策法规顶层设计，是以央国企为我国《民法典》、《公司法》制度下的一般商事主体为前提基础的，其宗旨和目的在于保障国有资本保值增值、防止国有资产流失并调整国有经济布局。问题在于，依据我国《招标投招标法》、《公司法》、财政部《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》（财金〔2014〕156号）及与此相关的财政部办公厅《关于印发污水处理和垃圾处理领域PPP项目合同示范文本的通知》（财办金〔2020〕10号）：

1、项目公司更多的只是签约和履约的法律主体、项目交易的结构化和工具性的载体，项目的实际投资人是社会资本。

2、社会资本对项目业主承担连带和最终责任，无论其是否以股权的方式出资项目公司。

3、一般而言，项目业主或者政府出资代表对项目公司不具有控制权、管理权，也可以根据项目实施方案、合同等顶层设计及我国《公司法》的有关规定不享有项目分红权，也即项目公司的股东可以同股不同权。

4、社会资本的股权行使及转让，根据项目实施方案、项目合同等同项目法律文件，受到一定的限制，一般建设期内社会资本不得转让股权。

5、项目业主或者政府出资代表不得承诺（无条件的）回购社会资本的投资本金，不得保障其最低收益，社会资本的合理收益应基于项目合同的履行（包括变更履行），项目市场化的商业风险由社会资本方承担。

那么，在上述制度背景和现实条件下，如何完善参股项目SPV公司的央国企社会资本股权退出的制度设计？央国企社会资本能否在股权锁定期满后以协议转让的方式实现退出？央国企社会资本协议转让股权的对价及程序如何安排？如何保障项目参与各方特别是央国企的合法权益及监管要求？

项目股权合作的法律基础是合同。而依据我国《民法典》、《公司法》等相关法律规定，合同的订立及其变更，应以意思自治和自愿协商一致为原则，项目合同、合资合同、公司章程等在不违法的情况下应当受到法律保护并优先适用。我国《民法典》第142条明确规定，“有相对人的意思表示的解释，应当按照所使用的词句，结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则，确定意思表示的含义”；也即，合同的目的及其合同主体的合法意思表示，是合同成立、解释和执行的实质依据。建筑类央国企及财务投资人参与项目，真实的意思可能是只参与项目某一方面、环节和时段的内容，并非全生命周期的陪伴项目直至项目终止。故此，优势互补、不忘初心、各取所需，是相关各方以项目公司为载体进行合作并实现合作共赢的题中应有之意；在不违反政策法规和合同约定的条件下，社会资本实现有序退出也是市场自治和资源有效配置的内在要求。当前，由于急功近利、制度设置不合理及认识偏差，虽然政策文件很多，但不少PPP项目社会资本难以退出，也已经成为亟待解决的问题。

三、回归市场化的本质：SPV项目公司央国企社会资本的股权可以以事前约定的规则和对价直接实现市场化的协议转让

一直以来，对于市场化的长期股权投资，按照国资监管的规定，产权协议转让一般而言限于在不同的国家出资企业及其控股企业之间的转让，且转让价格以资产评估报告或最近一期审计报告确认的净资产值为基础确定。

对于SPV公司特殊主体央国企股权的转让，如上所述制度缺失明显。从经济和法律本质及项目实践的角度来看，笔者认为在符合下列条件的情况下，可以协议转让：

1、符合项目的实施要求和央国企参与项目的目的，体现了真实的交易关系，这是决定性的经济基础。

2、转让规则在项目实施方案、采购文件、项目合同、合资合同、项目公司章程等法律文件中事前有明确的规定和约定，这事实上也是合作的商务条件和法律基础，SPV项目公司也是在此基础上成立的，同时央国企参与项目运作和实施，应该已经履行了相关的决策审批程序。

3、遵循市场规律，践行市场化和激励相容原则，核心的是风险合理分配、风险与收益相匹配，一方面不会导致国有资产流失，另一方面不会损害其他方的合法权益，特别是不形成政府隐性债务。概而言之不应扭曲交易关系和市场关系，不能悖离各取所需、合作共赢的宗旨，不能影响项目的正常和更好实施，不应阻碍资源和要素的市场化高效再配置。

值得关注的是，对于大体量长周期、投建运管一体化的项目，在项目公司层面一般会形成实物资产和无形资产（或者金融资产），这些资产的形成基于项目投资，但其价值往往要在合作期满才能完全实现，并且该价值蕴含着风险溢价，也即与风险分配和承担有关。实践中，社会资本提前退出，往往约定以实际投资为基数、以一定的合理利润率为系数计算股权转让对价，这经常被认定为违规的回购及明股实债，或者造成转让方国有资产流失。对此，笔者尚有不同看法，问题的关键在于交易规则及其内在经济合理性和合规性：

1、从主客观结合的角度来看，在合同正常履行和项目正常实施的情况下，转让方确实履行了项目资本金投资等义务，承担了相应风险和责任，并由此促成项目融资、建设完成及资产形成，这应该是前提和基本事实。合同是当事人之间的宪法，依法成立的合同受到法律保护。在合同正常履行的情况下，依法运作的项目、依约达成的协议，应该予以执行。故此，合同正常履行情况下的央国企SPV公司股权协议转让，如上所述是项目的商务条件和双方合作的基础，其市场化的转让对价经过采购已经体现了公开、公平、公正原则，体现了转让时点收益和风险匹配的市场规则。

2、从救济及程序的角度来看，倘若出现违约和毁约，协议转让的条件不再具备，转为违约和合同终止条款的适用及司法救济程序。笔者相信，就管理和监管而言，没有比司法程序和司法救济更加科学和安全的了。

由此可知，问题的根本在于硬回购和保障社会资本无风险的收益。如果遵循市场化原则，不存在无条件回购和兜底社会资本收益的情况，则是符合市场规则和法律规定的，相关的股权协议转让也符合项目投资及项目公司股权转让监管要求。也即，在项目实操中，建议明确股权协议转让的前提条件——项目正常实施，转让方履行了合同义务。

国有资产转让监管的目的在于加强对国有资产的保护，实现国有资产的增值保值，底线是防止国有资产流失。但所谓股权投资本质上是信用投资、风险投资、法治化投资，所谓国有资产流失应该被定性为责任事件，而不应该成为国有股权正常和市场化流转、盘活的障碍。按照事前约定的规则，合理分配风险，协议转让项目SPV公司国有股权应该受到法律保护，这与固定回报、明股实债、保障社会资本收益以及形成政府隐性债务并非一个概念。

四、实践已经破冰，亟待本着实事求是的原则完善和细化相关政策法规

国资委、财政部《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委令第32号）第13条规定国有企业产权转让“原则上”通过产权市场公开进行，第63条规定“金融、文化类国家出资企业的国有资产交易和上市公司的国有股权转让等行为，国家另有规定的，依照其规定”。2014年财政部发布的《关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》（财金[2014]31号文）第1条规定，“本通知所称直接股权投资，是指国有金融企业依据《中华人民共和国公司法》、相关行业监管法律法规等规定，以自有资金和其他合法来源资金，通过对非公开发行上市企业股权进行的不以长期持有为目的、非控股财务投资的行为”，第9条规定“国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式；按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续”。

如上所述，政企合作SPV公司是特殊目的载体类公司，其股权也具有特殊性，央国企的相关股权投资往往具有“不以长期持有为目的、非控股财务投资”特征；同时，虽然国家一直在倡导和鼓励，但相关的股权交易市场也尚不完善。

故此，回归政企直接或者间接合作SPV项目公司特殊股权投资初心，本着市场化、法治化原则，依据相关法律文件以协议方式转让央国企股权，不违反相关政策法规和市场规律，当前需要的是在市场先行和破冰的基础上，完善和细化相关顶层制度设计及加快配套股权交易等市场建设。

作者：中建政研集团副总裁、综合开发事业部 总经理 贠自强